Putting the Greek back into Stoicism

However the Greek crisis pans out, it's likely that for the Greeks, things will get worse before they get better - and this is on top of years of austerity, declining incomes and collapsing public services. How do you cope with calamities like this? Stoicism, a Greek-inspired school of philosophy, may hold some answers, writes professor William Irvine.

It was the Greeks who gave us the word "crisis". It is derived from the Greek krinein, meaning "decide", and indeed, the Greek government now has lots of important decisions to make, as the result of years of reckless borrowing from overly-eager lenders.

Its citizens also have some important decisions to make, including how best to deal with the lean times that likely lie ahead. Fortunately for them, the ancient Greeks, besides giving us our word for crisis, provided us with a splendid strategy for dealing with crises: the philosophy known as Stoicism.

Contrary to popular belief, Stoicism does not advocate that we keep a stiff upper lip - that we stand there mutely and impassively, and take whatever the world throws at us. It instead provides us with a number of specific strategies which, if practised, can make our days go better, in both good times and bad.

One component of the Stoic strategy is to distinguish between things we can control and things we can't. Our life, say the Stoics, will be miserable if we spend our time worrying about things over which we have no control. That time and energy is far better spent thinking about things we can affect. To quote Roman Stoic Marcus Aurelius, "Nothing is worth doing pointlessly."

One of the things we have no control over is the past. We cannot alter it. We therefore need to decide whether we are going to spend our life filled with regret over choices we have made in the past, or whether we are going to let go of that past and instead focus our attention on the choices that lie ahead. It ought to be an easy decision to make. It is also a decision that many people, tragically, fail to make.

The Stoics have a simple technique for making our days go better: we should think about how they could have been worse. Notice that I didn't say dwell on how they could have been worse; that would be a recipe for a miserable existence. Instead, we should allow ourselves to entertain flickering thoughts about the loss of our friends, money, lover, job, health - all the things we value.

If we do lose any of these things, we will have been prepared by our negative thinking, and this will likely lessen the blow of our loss; we will, in a sense, have seen it coming. And if we don't lose these things, we will find ourselves far more appreciative of them than would otherwise have been the case.

A life filled with people and things that we appreciate is easy to enjoy. The Stoics were smart enough to realise that we have it in our power to appreciate the life we find ourselves living if we can just bear in mind that things are a lot better than they could have been.

The Stoics valued self-control, as did most ancient philosophers. If we have self-control, we control ourselves; lack it, and it is someone or something else that controls us. Do we really want to spend the one life we have controlled by someone or something else?

The current Greek crisis can be attributed to a lack of self-control: the Greek government borrowed more money than it could comfortably pay back. Borrowing money, unfortunately, is like using drugs: it feels good at first and feels bad later on. This makes it easy for borrowers to focus their attention on the pleasant present and put off thoughts about a future in which the only choices open to them are painful.

The Stoics thought people could develop self-control by engaging in acts of self-denial. They didn't advocate anything extreme: it was their philosophical rivals the Cynics who suggested doing such things as hugging statues on cold winter days. The Stoics instead advocate that we periodically go out of our way to make ourselves somewhat uncomfortable. Fail to do this, and we will lose our tolerance for discomfort, meaning that the slightest inconvenience will have the power to ruin our day. Those inured to discomfort, the Stoics realised, are almost always happier than those who lead a pampered existence.

Star Trek creator Gene Roddenberry said he thought of Spock as a Stoic, but Stoics are not unemotional - they cultivate positive emotions and avoid negative ones

The current Greek crisis will doubtless cause people much discomfort. Many Greeks will respond, as people often do, by bemoaning their fate. The Stoics among them, though, will treat a time of economic austerity as a kind of test. When life throws an obstacle in their way, Stoics do their best to take it in their stride or even to profit from it.

Zeno of Citium was a merchant who found himself in Athens as the result of a shipwreck. While there, he took an interest in philosophy and ended up founding his own school, which became known as the Stoics because he gave his lectures at the Stoa Poikile, a colonnade in the Agora of Athens.

Regarding this turn of events, Zeno subsequently commented that "I made a prosperous voyage when I suffered shipwreck."

Zeno of Citium

The Roman philosopher Musonius Rufus is another example of a Stoic who profited from what others would take to be misfortune. This occurred after he somehow managed to annoy Emperor Nero (Tacitus says it was because Nero envied his fame as a philosopher) and was banished to the Greek island of Gyaros, in the Aegean Sea. The island was desolate, bleak, and nearly waterless, a miserable place to be put; indeed, even in the 20th Century, the Greek government used Gyaros as a dumping ground for its leftist enemies.

Instead of letting himself be crushed by his circumstances, Musonius took an interest in Gyaros and its inhabitants, mostly impoverished fishermen. He discovered a new spring and thereby made the island more habitable. Those who visited him reported that they never heard him complain or saw him disheartened. He had transformed what could have been a personal tragedy into a personal triumph.

As they suffer privations in the coming months and years, Greeks should keep Musonius in mind. They may have it bad, but it beats banishment to Gyaros - beats it by a long shot.

Three Stoical strategies

• Focus on things you can control - get over things that you cannot control

• Bear in mind that things could have been worse

• Learn self-control through occasional acts of self-denial

Die wahre Gefahr des Grexit

Markus Diem Meier am Montag den 15. Juni 2015

Tritt Griechenland aus der Eurozone aus, geht es mit der Währungsunion aufwärts: So lautet eine weit verbreitete Ansicht. Wer das glaubt, hat die Eurokrise nicht verstanden.

«Die Griechen wählen die Armut, lasst sie doch diesen Weg gehen». So lautet der Titeleines Kommentars des italienischen Ökonomen Francesco Giavazzi in der «Financial Times» von letzter Woche. Giavazzi ärgert sich darüber, dass die Währungsunion sich seit Jahren mit den Griechen herumschlagen muss, deren Anteil an der Wirtschaftsleistung des Euroraums nur gerade 1,8 Prozent ausmacht. Giavazzis Schlussfolgerung:

«We should ask ourselves whether it is really so important to keep Greece inside the EU. The criterion should not be the protection of our credit: that is gone, like it or not. Nor should it be the risk that there might be a run on the euro because of contagion: thanks to the actions of the European Central Bank, monetary union today is resilient enough to withstand Grexit. European leaders should stop treating the Greek problem as if it were merely a financial issue. It goes to the heart of European integration. That project has undoubtedly accelerated as a result of monetary union. But the euro cannot be a substitute for further political integration. Indeed, without such integration, the euro cannot survive — and today, Greece stands in the way of it.»

Eine ausgezeichnete Antwort auf Giavazzis Kommentar liefert der irische Ökonom Karl Whelan. Einige seiner Überlegungen fliessen auch in diesen Beitrag ein. Aber es geht hier nicht nur um Giavazzis Ansichten. Er bringt besonders offen eine Haltung zur ganzen Auseinandersetzung um Griechenland zum Ausdruck, die viele teilen – auch führende Politiker und Technokraten der Eurozone. Die wichtigsten Punkte dieser Sichtweise sind:

• dass Griechenland durch seine Verweigerungshaltung an seinen Problemen gänzlichselbst Schuld ist,
• dass ohne das Hindernis Griechenland die Währungsunion gedeihen würde,
• dass keine grössere negative Verwerfungen durch den Austritt zu erwarten sind.

Klären wir nun, warum diese Sichtweise von einer gewaltigen Verharmlosung der Probleme der Eurozone zeugt.

Wie steht es um die Verweigerung der Griechen bei den Reformen?

Werfen wir bei diesem Thema einen Blick auf die Entwicklung des griechischen Wirtschaftsausstosses seit der Finanzkrise (Datenquelle ist der Internationale Währungsfonds IWF):

Kein anderes Land der Eurozone ist durch eine vergleichbar schwere Krise gegangen. Die Entwicklung entspricht etwa jener der USA während der grossen Depression. Absolut und preisbereinigt liegt das BIP sogar tiefer als im Jahr 2000 vor dem Beitritt Griechenlands zur Währungsunion. Unter diesen Umständen die Wirtschaft stark zu reformieren, wäre in jeder Demokratie extrem schwierig. Und dennoch haben die Griechen – anders als von Giavazzi behauptet – viel unternommen. Unten eine Auswahl. Die Details mit Quellen und Grafiken finden sich im bereits erwähnten Beitrag von Karl Whelan.

• Die Anzahl der öffentlichen Beschäftigten sank in Griechenland zwischen 2009 und 2014 von 907'351 auf 651'717. Das ist ein Rückgang von 255'000, bzw. 25 Prozent.
• Das staatliche Defizit betrug im Jahr 2009 noch 15,6 Prozent. Im Jahr 20014 sank es auf -2,5 Prozent. Wie Whelan schreibt, hat kein Land der Welt das Defizit in einem solchen Ausmass in derart kurzer Zeit reduziert.
• Griechenland hatte vor den Reformen eines der tiefsten durchschnittlichen Pensionsalter in Europa, jetzt zählt es zu den höchsten.

In den letzten Jahren hat Griechenland mehr Reformen durchgepaukt als selbst das dafür oft gelobte Spanien oder Italien, so die Folgerung von Karl Whelan:

«Overall, you can credibly argue that Greece's governments have achieved more substantive reform in recent years than the post-Berlusconi governments have managed in Italy or Mariano Rajoy has managed in Spain.»

Die Löhne in Griechenland sind ausserdem (gemessen an der Entschädigung pro Stunde im Privatsektor) in Griechenland zwischen 2007 und 2014 gesunken, während sie selbst in anderen Krisenländern wie Spanien oder Portugal gestiegen sind. Das zeigt die folgende Grafik von Guntram Wolff vom Think Tank Bruegel:

Tatsächlich hat Griechenland mit Ausnahme von Litauen und Lettland mittlerweile die tiefsten Löhne Europas.

Wie steht es um die Verweigerung beim Sparen?

Der wohl zentrale Punkt der Auseinandersetzung zwischen Gläubigerländern und Griechenland dreht sich um das sogenannte Primärdefizit – den Budgetüberschuss der Regierung abzüglich der Zinskosten für den Schuldendienst. Wie Martin Sandbu von der «Financial Times» treffend festhält, drehen sich letztlich auch alle anderen Reformen um diesen Punkt, da sie den Zweck haben, die Ausgaben des griechischen Staates zurückzuschrauben, um die Rückzahlung der Schulden zu ermöglichen.

Gemäss dem laufenden Programm müsste Griechenland einen Primärüberschuss von 3 Prozent gemessen am Bruttoinlandprodukt im laufenden Jahr und von 4,5 Prozent im nächsten Jahr erzielen. Durch die Verschlechterung der Wirtschaftslage seit Jahresbeginn rechnen nun die Beteiligten mit einem Primärdefizit von –2/3 Prozent. Allein ein schrumpfendes BIP senkt die Überschussquote (bzw. erhöht die Defizitquote). Zudem verschlechtern rezessionsbedingt tiefere Steuereinnahmen und höhere Sozialausgaben das Budget. Laut Silvia Merler vom Brüsseler Thinktank Bruegel würden die Gläubiger Griechenland für das laufende Jahr neu einen Primärüberschuss von 1 Prozent zugestehen. Wieso nur zeigen sich die Griechen für ein solches Entgegenkommen nicht dankbar?

Schlicht, weil das die Lage weiter drastisch verschlimmert – auch die Verschuldungsquote. Die detaillierte Rechnung führt Martin Sandbu hier und ausführlicher hier vor. An dieser Stelle nur die Schlussfolgerungen: Um das primäre Budget um 1 2/3 Prozent (von –2/3 bis +1) gemessen am BIP zu verbessern, müsste die griechische Regierung wegen der dadurch weiter einbrechenden Wirtschaft Sparmassnahmen im Umfang der doppelten Quote von 3 1/3 Prozent umsetzen und die Verschuldungsquote würde trotz dem Primärüberschuss um rund 9 Prozent ansteigen. Es bliebe zwar Geld für eine Rückzahlung übrig, aber auf Kosten einer noch weiter geschwächten Wirtschaft und einer damit noch geringeren Tragfähigkeit der Schulden. Entsprechend verlief auch die bisherige Entwicklung der Schuldenquote, die trotz Schuldenschnitt und Sparmassnahmen weiter angestiegen ist.

Die Grafik unten aus der «Financial Times» zeigt nur die Zunahme der Bruttoverschuldung in Prozent des BIP seit 2008 (die dunkle Linie). Die helle Linie zeigt die Zunahme allein durch den BIP-Rückgang (weil der Nenner in der Berechnung der Quote - Verschuldung/BIP - schrumpft). Wie der Unterschied zur dunklen Linie deutlich macht, ist die Verschuldung aber auch unabhängig davon deutlich weiter gestiegen - wie erwähnt weil die Einnahmen zurückgehen und die Sozialkosten steigen.

Diese Zusammenhänge sind allen Beteiligten klar. Aber es scheint wichtiger zu sein, die Zitrone noch weiter auszupressen, als anerkennen zu müssen, dass die Schulden schlicht nicht mehr zurückbezahlt werden können.

Sind die Griechen an der Eurokrise schuld?

Seit Beginn der Eurokrise war es ein beliebtes Argument, die konkreten Umstände in einzelnen Ländern und das Verhalten von deren Politikern für die Probleme der Eurozone verantwortlich zu machen. Würden die doch nur besser mitspielen, gäbe es keine Krise, so die Botschaft. Diese moralische Betrachtung hat schon immer die Sicht auf die ökonomischen Zusammenhänge vernebelt. Wie hier und anderswo schon oft aufgezeigt, liegt der Ursprung der Probleme der Eurozone bei der Einführung der Währungsunion. Die bejubelten scheinbaren «Glanzjahre» mit hohen Wachstumsraten in Spanien, Irland und Griechenland in den 2000er-Jahren sind genauso Zeugen der Fehlentwicklung wie der Absturz dieser Länder seit 2008.

Die Besonderheit von Griechenland liegt nur darin, dass dort anders als in Spanien und in Irland sich der Staat und nicht die Privaten exzessiv verschuldet hat. Dank dem Eurosystem mit seinen tiefen Zinsen und seinem besonders einfachen grenzüberschreitenden Kapitalverkehr hatten damals alle Freude an dieser Entwicklung, auch im von Nettoexporten abhängigen Deutschland, dessen Banken angesichts einer schwachen Binnenkonjunktur ihr Geld lieber in die boomenden Randregionen gepumpt haben. Seit der Krise wird nun überall brutal deutlich, welche Folgen das Fehlen der üblichen Institutionen hat, die sonst für Linderung und Ausgleich sorgen. Das gilt vor allem für eine Geld- und Währungspolitik, die den Bedürfnissen der jeweiligen Mitgliedsländer angemessen ist. Etwas verkürzt gesagt, fehlt es in der Eurozone generell an Mechanismen und Institutionen, die Ungleichgewichte korrigieren, statt sie zu fördern.

Die Verweigerung Griechenlands gegenüber der bisherigen Logik der Hilfsprogramme – die zu 90 Prozent der Bezahlung der Schulden an die Gläubiger dienen – ist die Folge eines demokratischen Entscheids der Griechen. Nun bietet sich auch hier an, zu behaupten, dass die Griechen eben einfach von den anderen profitieren wollten. Tatsächlich wäre es blauäugig, anzunehmen, dass sich der Widerspruch zwischen den Ansprüchen an Selbstbestimmung einer Bevölkerung und jener der gesamten Eurozone nach einem Ausscheiden Griechenlands anderswo nicht erneut zeugen würde. Der Raum für eigenständige demokratische Entscheide ist in der Währungsunion  überall klein. Das liegt in der vom Ökonomen Dani Rodrick eindrücklich beschriebenen Logik der«Hyperglobalisierung», wie sie die Eurozone darstellt (mehr dazu hier und hier).

Wäre ein Grexit die beste Lösung für die Eurozone?

Aus den obigen Ausführungen ergibt sich bereits, dass Griechenland nicht das Hindernis ist, das der Eurozone auf ihrem Weg in die strahlende Zukunft einzig noch im Wege steht. Die besonders grossen, auch historisch bedingten institutionellen Mängel in Griechenland und das wenig verantwortungsbewusste Gebaren ihrer Politiker in der Vergangenheit haben es besonders einfach gemacht, die Eurokrise ursächlich an Griechenland festzumachen und damit vom wahren Ausmass der institutionellen Schwächen des Europrojekts abzulenken. Dass auch die Lage in anderen Ländern der Zone alles andere als stabil ist, konnte dabei verdrängt werden - Thema für ein andermal.

Die Leichtigkeit, mit der das mögliche Ausscheiden Griechenlands aus der Eurozone mittlerweile hingenommen wird, stammt auch von der Einschätzung, dass eine solche Entwicklung der Eurozone anders als vor ein paar Jahren kaum mehr etwas anhaben kann. Denn anders als damals sitzen die Banken nicht mehr auf hohen Schulden des Landes, deren Ausfall eine neue Finanzkrise heraufbeschwören könnte.

Es ist nicht ausgeschlossen, dass sich diese optimistische Einschätzung mit Blick auf die im engeren Sinn ökonomischen Auswirkungen als richtig erweist. Skepsis ist hingegen angebracht. Denn bei einem «Grexit» ist allen klar, dass die Eurozone eben doch keine unumkehrbare Gemeinschaft mehr ist. Ab diesem Moment würden alle auftretenden oder sich verschärfenden Probleme in jedem Euroland neu beurteilt. Nie könnte ausgeschlossen werden, dass am Ende ein Ausschluss droht. Es wäre sehr überraschend, wenn sich das nicht früher oder später auf den Kapitalmärkten etwa in hohen Zinskosten bedrohter Ländern niederschlagen würde und damit erneut eine Spirale nach unten auslösen würden.

Es wäre überdies nicht das erste Mal, dass die Wirkungszusammenhänge solcher Ereignisse zu wenig verstanden und verharmlost werden und dann das böse Erwachen folgt. So hat man auch geglaubt, im Herbst 2008 die Investmentbank Lehman Brothers ohne grösseren Schaden fallen lassen zu können. Es kam anders.

Nicht berücksichtigt bleiben hier die politischen Wirkungen eines Austritts. Die europäische Integration würde sich als umkehrbarer Prozess erweisen. Diese Botschaft würden alle Parteien und politischen Bewegungen überall auch so verstejem. Entsprechend geringer wäre die Bereitschaft zusammenzustehen, wenn die nächste Krise folgt - und sie folgt ohnehin.

Gänzlich unberücksichtigt blieb in diesem Beitrag auch die Folge eines Austritts für Griechenland selbst, das heisst für seine wirtschaftliche und seine politische Stabilität. Eine Katastrophe in diesen Bereichen würde zudem kaum ohne schwer absehbare geopolitischen Konsequenzen bleiben.

The liquidity timebomb - monetary policies have created a dangerous paradox (Nouriel Roubini)

A paradox has emerged in the financial markets of the advanced economies since the 2008 global financial crisis. Unconventional monetary policies have created a massive overhang of liquidity. But a series of recent shocks suggests that macro liquidity has become linked with severe market illiquidity.

Policy interest rates are near zero (and sometimes below it) in most advanced economies, and the monetary base (money created by central banks in the form of cash and liquid commercial-bank reserves) has soared – doubling, tripling, and, in the US, quadrupling relative to the pre-crisis period. This has kept short- and long-term interest rates low (and even negative in some cases, such as Europe and Japan), reduced the volatility of bond markets, and lifted many asset prices (including equities, real estate, and fixed-income private- and public-sector bonds).

And yet investors have reason to be concerned. Their fears started with the "flash crash" of May 2010, when, in a matter of 30 minutes, major US stock indices fell by almost 10%, before recovering rapidly. Then came the "taper tantrum" in the spring of 2013, when US long-term interest rates shot up by 100 basis points after then-Fed chairman Ben Bernanke hinted at an end to the Fed's monthly purchases of long-term securities.

Likewise, in October 2014, US treasury yields plummeted by almost 40 basis points in minutes, which statisticians argue should occur only once in 3bn years. The latest episode came just last month, when, in the space of a few days, 10-year German bond yields went from five basis points to almost 80.

These events have fuelled fears that, even very deep and liquid markets – such as US stocks and government bonds in the US and Germany – may not be liquid enough. So what accounts for the combination of macro liquidity and market illiquidity?

For starters, in equity markets, high-frequency traders (HFTs), who use algorithmic computer programs to follow market trends, account for a larger share of transactions. This creates, no surprise, herding behaviour. Indeed, trading in the US nowadays is concentrated at the beginning and the last hour of the trading day, when HFTs are most active; for the rest of the day, markets are illiquid, with few transactions.

A second cause lies in the fact that fixed-income assets – such as government, corporate, and emerging-market bonds – are not traded in more liquid exchanges, as stocks are. Instead, they are traded mostly over the counter in illiquid markets.

Third, not only is fixed income more illiquid, but now most of these instruments – which have grown enormously in number, owing to the mushrooming issuance of private and public debts before and after the financial crisis – are held in open-ended funds that allow investors to exit overnight. Imagine a bank that invests in illiquid assets but allows depositors to redeem their cash overnight: if a run on these funds occurs, the need to sell the illiquid assets can push their price very low very fast, in what is effectively a fire sale.

Fourth, before the 2008 crisis, banks were market makers in fixed-income instruments. They held large inventories of these assets, thus providing liquidity and smoothing excess price volatility. But, with new regulations punishing such trading (via higher capital charges), banks and other financial institutions have reduced their market-making activity. So, in times of surprise that move bond prices and yields, the banks are not present to act as stabilisers.

In short, though central banks' creation of macro liquidity may keep bond yields low and reduce volatility, it has also led to crowded trades (herding on market trends, exacerbated by HFTs) and more investment in illiquid bond funds, while tighter regulation means that market makers are missing in action.

As a result, when surprises occur – for example, the Fed signals an earlier-than-expected exit from zero interest rates, oil prices spike, or eurozone growth starts to pick up – the re-rating of stocks and especially bonds can be abrupt and dramatic: everyone caught in the same crowded trades needs to get out fast. Herding in the opposite direction occurs, but, because many investments are in illiquid funds and the traditional market makers who smoothed volatility are nowhere to be found, the sellers are forced into fire sales.

This combination of macro liquidity and market illiquidity is a timebomb. So far, it has led only to volatile flash crashes and sudden changes in bond yields and stock prices. But, over time, the longer central banks create liquidity to suppress short-run volatility, the more they will feed price bubbles in equity, bond, and other asset markets. As more investors pile into overvalued, increasingly illiquid assets – such as bonds – the risk of a long-term crash increases.

This is the paradoxical result of the policy response to the financial crisis. Macro liquidity is feeding booms and bubbles; but market illiquidity will eventually trigger a bust and collapse.

Nouriel Roubini is Chairman of Roubini Global Economics and Professor of Economics at the Stern School of Business, NYU.

Copyright: Project Syndicate, 2015

Stocks and Bonds Are Due for a Generational Crash of 75%

From the point of view of history, a reversion to generational lows is inevitable, and a valuation level around 50% of GDP for stocks is a fair target.

If we look back to 1981 valuations of stocks and bonds as a guide to valuations at the next generational low, we find stocks and bonds are due for a 75% drop. The Great Bull market in bonds and equities took off after 1981, and has run higher for 34 years (notwithstanding a spot of bother in 2000-02 and 2008-09).

Before credit bubbles became the New Normal, the stock market was valued at less than 50% of GDP. Now stocks are valued at over 200% of GDP, as are bonds. Together, the total securities valuation is over 400% of GDP:

 
Data courtesy of Doug Noland

The GDP (gross domestic product) of the U.S. was around $17 trillion in 2014. If valuations returned to pre-bubble levels of 50% of GDP, stocks would have to drop from $36 trillion to around $8 trillion--a decline of 75%.

Bonds would have to experience a similar decline to reach pre-credit-bubble levels.

A drop back to the rich valuations of 100% of GDP would require a decline of 50% from current levels. In other words, the S&P 500 would be around 1,000, not 2,000.

To provide some context for the extreme valuations of present -day stocks and bonds, I have shown what the stock and bond markets would be worth in current dollars if they had simply tracked inflation since 1981. According to the Bureau of Labor Statistics Inflation Calculator, $1 in 1981 is now worth $2.60 in 2014 dollars.

If stocks had risen only with official inflation, the S&P 500 would be worth 10% of its current valuation: $3.6 trillion versus $36 trillion.

The bond market (Treasury, corporate and Municipal bonds and agency securities) would be worth 15% of the bond market's current valuations.

Measuring the valuations of bonds and equities in terms of GDP bypasses the debate over inflation. GDP has risen smartly in the past 34 years, and so the expansion of securities at the same rate is to be expected--never mind what official inflation registers.

Measured in GDP, stocks and bonds have reached extremes that make no sense except as the result of an unprecedented global credit bubble. Credit bubbles have a history of not being as permanent and durable as those living in the peak of the bubble expect.

By any reasonable measure, the current credit-bubble boom in stocks and bonds is getting long in tooth after 34 years of relentless expansion, and the rise of securities to 400% of GDP is reaching extremes that are increasingly difficult to support, much less push higher.

From the point of view of history, a reversion to generational lows is inevitable, and a valuation level around 50% of GDP for stocks is a fair target. This implies a 75% decline in both stocks and bonds within the next decade, if not sooner.

Trügerische Feierlaune an den US-Börsen

Wie lange hält die Euphorie noch an? Ein Börsenhändler in New York feiert die 17'000er-Marke des Dow Jones Industrial (3. Juli 2014). Foto: Brendan McDermid (Reuters)

Vor fast genau sechs Jahren waren die Börsen weltweit ein einziges Schlachtfeld. Panik herrschte; in den Monaten nach dem Zusammenbruch der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 erschütterten heftige Verkaufswellen die Aktienmärkte.
Anfang März 2009 erreichten die Kurse ihren Tiefpunkt. Die Stimmung drehte, und der Rest ist Geschichte: Seither streben die Aktienkurse von wenigen Unterbrüchen abgesehen nur noch aufwärts.
Der amerikanische Leitindex S&P-500 hat sich seit seinem Tief am 9. März 2009 mehr als verdreifacht, wie die folgende Grafik eindrücklich zeigt:

Von seinem vormaligen Höchststand im Oktober 2007 war der S&P-500 um 57% abgestürzt. Am 9. März 2009 betrug der Tages-Schlussstand 677. Heute steht der Index wieder über 2000.
Wie geht es nun weiter?
Für alle, die hier ein Stück Wahrsagerei erwarten, zunächst eine Enttäuschung: Es ist unmöglich, den Verlauf der Börsen über drei, sechs, zwölf Monate oder zwei Jahre vorherzusagen. Jeder (ja, meist sind es Männer), der von sich behauptet, das zu können, leidet an Selbstüberschätzung oder ist ein Lügner.
Was hingegen möglich ist, sind Aussagen über das Bewertungsniveau der Börsen. Und dort gilt: Wenn Aktien billig sind, locken über einen Zeitraum vom mehreren Jahren satte Gewinne. Wenn sie teuer sind, bleibt das Potenzial beschränkt.
Janet Yellen, die Vorsitzende der US-Notenbank, sagte Mitte März in einem öffentlichen Auftritt, das Bewertungsniveau des US-Aktienmarktes sei gegenwärtig zwar eher hoch, doch es liege nicht ausserhalb der historischen Norm.
Stimmt diese Aussage?
Das Office of Financial Research, eine Forschungseinheit des amerikanischen Finanzministeriums (Treasury), die sich unter anderem der Wahrung der Finanzmarktstabilität verschrieben hat, kommt in einer aktuellen Studie zu einem gänzlich anderen Schluss.
Schauen wir's uns also etwas genauer an.
Der am häufigsten benutzte Bewertungsmassstab für den Aktienmarkt ist das so genannte Kurs-Gewinn-Verhältnis (Price/Earnings Ratio oder P/E Ratio). Dabei wird der Gewinn je Aktie eines Unternehmens oder eines Index ins Verhältnis zum aktuellen Kurs gesetzt. Meist wird dabei der von den Analysten geschätzte Gewinn des laufenden respektive kommenden Jahres benutzt (im Jargon Forward P/E genannt).
Ein Wert um 15 gilt dabei in etwa als normal.
Mit dieser Linse betrachtet erscheint der US-Aktienmarkt tatsächlich vernünftig bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt den S&P-500-Index seit 1990 (rechte Skala). Die hellblaue Kurve zeigt das Bewertungsniveau auf Basis des Forward P/E. Aktuell liegt dieses auf einem Wert von etwa 17. Das liegt nur unwesentlich über dem in diesem Zeitraum gemessenen Durchschnitt von gut 15 (grüne Linie).
Pikant: Im Jahr 2007, kurz vor dem Crash, war das Forward P/E ebenfalls nicht abnormal hoch (oranger Pfeil). Der Aktienmarkt schien damals also nicht sonderlich hoch bewertet - trotzdem stürzte er dann mehr als 50 Prozent ab.
Mit der Betrachtung des Forward P/E ist ein Problem verbunden: Die Analysten sind mit ihren Gewinnschätzungen notorisch zu optimistisch, und die Gewinne der Unternehmen sind in der kurzen Frist volatil, da sie mit dem Konjunkturverlauf schwanken. Empirische Studien haben immer wieder gezeigt, dass das Forward P/E keine Aussagekraft über den künftig zu erwartenden Kursverlauf einer Aktie respektive eines Index hat.
Alternative Bewertungsmethoden verzichten auf ungenaue Analystenschätzungen und versuchen, die Entwicklung der Unternehmensgewinne über einen Konjunkturzyklus zu glätten.
Drei dieser Methode stellen wir im Folgenden vor - und alle drei signalisieren heute eine bisweilen gefährlich hohe Überbewertung des US-Aktienmarktes.
Die erste Methode ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E, CAPE oder nach seinem "Erfinder" Robert Shiller auch Shiller-P/E genannt). Bei dieser Methode werden die durchschnittlichen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre (pro Aktie, inflationsbereinigt) ins Verhältnis zum heutigen Aktienkurs gesetzt und so die konjunkturellen Ausschläge in der Gewinnentwicklung geglättet (hier mehr Details zu dieser Methode).
Hier die Grafik des Shiller-P/E für den US-Aktienmarkt (wiederum für den S&P-500-Index; Quelle: OFR):

Diese Datenreihe geht weit zurück: bis 1881. Die dunkelblaue Kurve zeigt das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes. Die hellblaue, waagrechte Linie den langfristigen Durchschnittswert von rund 16.
Aktuell liegt das Shiller-P/E auf 27, was fast zwei Standardabweichungen über dem Durchschnitt liegt. Ähnlich hoch bewertet war der Markt nur 2007, Ende der Neunzigerjahre sowie 1929. Jedes Mal folgte in den Jahren danach ein Einbruch an den Börsen.
Diese Erkenntnis ist sehr relevant, denn das Shiller-P/E hat sich in der Vergangenheit als guter Langfrist-Indikator für künftige Gewinne an den Aktienmärkten erwiesen. War die Bewertung hoch, haben Aktien über die folgenden zehn Jahre nur magere Renditen abgeworfen - und umgekehrt.
Die folgende Grafik veranschaulicht den Zusammenhang (Quelle: OFR):

Die waagrechte Achse bildet das Shiller-P/E des US-Aktienmarktes ab. Die senkrechte Achse zeigt die durchschnittliche jährliche Kursentwicklung in den zehn Jahren danach. Die Punkte sind periodische Betrachtungen zwischen 1881 und 2004.
Die inverse Relation der beiden Grössen ist evident: War der Markt hoch bewertet (hohes Shiller-P/E), resultierten in den folgenden zehn Jahren oft enttäuschende Kursgewinne - und umgekehrt.
Die grüne, senkrechte Linie zeigt das aktuelle Bewertungsniveau. Die meisten Beobachtungen in der Historie, in denen der US-Aktienmarkt höher bewertet war als heute (rechts der grünen Linie), waren im Zustand einer Bewertungsblase, die in einem Crash endete (1929 und Ende der Neunzigerjahre; orange markiert).
Schauen wir eine weitere Bewertungsmethode an: Die so genannte Tobin's Q Ratio.
Dabei handelt es sich um eine spezielle Variante der Kurs-Buchwert-Betrachtung. Wir wollen Sie hier nicht mit den Details langweilen - hier gibt's mehr dazu zu lesen.
Auch nach dieser Methode ist der US-Aktienmarkt aktuell weit über seinem historischen Durchschnitt bewertet, wie die folgende Grafik zeigt (Quelle: OFR):

Die dunkelblaue Kurve zeigt die Entwicklung der Tobin's Q Ratio des US-Aktienmarktes seit 1951. Die hellblaue Linie zeigt den langjährigen Durchschnitt von rund 70.
Aktuell liegt der Wert deutlich über 100, was wiederum fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Mittelwert liegt. Höher bewertet war der Markt nur Ende der Neunzigerjahre während der New-Economy-Blase.
Die dritte Methode schliesslich setzt - ganz simpel - den Marktwert aller börsenkotierten US-Unternehmen ins Verhältnis zum nominalen Bruttoinlandprodukt (BIP) der USA. Der Investor Warren Buffett hat mehrmals gesagt, dass dies sein bevorzugter Bewertungsmassstab für den gesamten Aktienmarkt sei.
Auch hier zeigt sich ein Bild deutlicher Überbewertung (Quelle: OFR):

Das gleiche Bild: Das aktuelle Bewertungsniveau liegt fast zwei Standardabweichungen über dem historischen Durchschnitt (dargestellt durch die hellblaue Linie). Teurer war der US-Aktienmarkt nur vor der Jahrtausendwende.
Nach allen drei vorgestellten Bewertungsmethoden ist der US-Aktienmarkt gegenwärtig so teuer bewertet wie letztmals 1929, 1999 oder 2007.
Jedes Mal folgte in den Jahren darauf ein Börsencrash.
Damit sei überhaupt nicht gesagt, dass im aktuellen Umfeld ebenfalls ein Crash droht. Aus den vorgestellten Bewertungsmethoden lassen sich keinerlei Indikationen zum weiteren Börsenverlauf in der kurzen bis mittleren Frist ableiten.
Die Party kann gut und gerne noch Monate oder Jahre weitergehen. Oder auch nicht.
Wie schon Mark Twain gesagt haben soll: Die Geschichte wiederholt sich nicht. Aber sie reimt sich.